[書]看懂外匯就能掌握經濟脈動

山岡和雅, "看懂外匯就能掌握經濟脈動",楓樹林出版社, 2012

看懂外匯就能掌握經濟脈動

理解外匯的世界

外匯交易貨幣對(currency pair)

• USD/JPY就是美元對於日元的匯率，1美元可兌換115.78日圓。

• 一般說支付(賣出)日圓，換得(買進)美元稱為「買進美元賣出日圓」，反之為「賣出美元買進日圓」。

• 外匯市場單日交易量約為4兆美元(2010，國際清算銀行調查)，為全球最大市場。

• 外幣除了直接進行買賣外，購買以外幣計價(如美金或南非幣)的金融商品(基金，ETF等)或是國際貿易，也須計算匯率。

• 日本(台灣與韓國)是以出口導向的產業，如果日圓升值，會減少企業利潤，因此外匯市場的變動對於國家整體的經濟表現有很大的影響。

• 機構投資人(如年金基金、大學基金、主權基金等)是影響匯率波動的大戶。

• 而中央銀行干預外匯市場的交易(日本、台灣、韓國以及美國認定的匯率操縱國)，對市場的影響更大。即國家為了控制匯率的波動，實際在市場上進行貨幣買賣的行為(可參考台幣匯率在盤後會有長下影線)。

外匯交易三大動機

1. 經常性交易：國際間買賣商品、交換服務所發生的金錢交易，以企業貿易為代表。

   • 交易量為三者最低，但是最能夠代表一個國家的經濟行為。

   • 出口商基本上是賣出外幣，進行商為買進外幣。

2. 資本交易：投資海外股票或債券。

   • 如美國政府有高額的財政赤字，需要外國資金的流入。

   • 美國政府發行國債，再將國債賣給銀行換取現金。而美國銀行的存款不夠買國債，因此需要外部資金流入。

   • 對全球政府與企業來說，資金調度(國債、股票與公司債的發行)都是重要的經營問題。

3. 投機性交易：單純為了賺取價差。

   • 主要參與者是銀行和金融機構的外匯交易員、人壽與災害保險等機構交易者、避險基金操作以及外匯保證金(FX)交易的散戶。

   • 此類交易的重要功能是提供市場流動性，即市場上交易的難易程度。

   • 此類交易成交量遠大於其它兩類交易，大約9成的交易量。

外匯市場

• 絕大部份的外匯交易都是由EBS(電子經紀)系統進行交易，24小時進行交易。

• 紐約(倫敦時間下午後開始交易)、輪敦(日本時間傍晚開始交易至12點)、東京(日本時間7點至下午5點)為三大市場。

  • 但實際外匯交易不需限定在特定區域，如此命名因為是時區。

  • 東京為亞洲銀行的營業時間，主要參與者也來自亞洲。亞洲外匯交易主要在東京、新加坡、香港，而以東京交易量最大。

  • 歐洲交易主要來自於瑞士的蘇黎士、德國的法蘭克福以及法國的巴黎，但最大量在英國的倫敦。

  • 美洲的交易在美國的紐約。

• 外匯市場中，交易量最大是倫敦36.7%(2010，國際清算銀行)，紐約17.9%，東京6.2%。

• 外匯交易市場的參與者有銀行、金融機構、政府與個人。

• 外匯市場的不成文規定是以美元為基本單位報價(1美元可換多少日圓或其它貨幣，即貨幣對當中，美元放在左側)。因為美元是全球貨幣的最大宗。

• 但也有例外，如歐元和英鎊是放在美元貨幣對左側，因為英鎊是以前外匯的中心。

• 專業交易員說明貨幣升值或貶值時，是以貨幣對左側貨幣的為參考。如USD/JPY貨幣對中，美元升值為數字增加(美元可換到的日圓變多)，美國貶值為數字減少(美元可換到的日圓變少)。

外匯與經濟的密切關系

金錢(貨幣)的三個功能

• 作為交換商品或服務的工具。

• 用來計算物品的價值。

• 保存資產(價值)。

跨地區交易時，錢幣本來對於使用另一種貨幣的交易對來說沒有用處，因此產生了外匯市場。

影響外匯市場的因素

• 經常性交易：商品或服務在國際間的流動。

• 資本交易：買賣海外的股票或債券。

• 投機性交易：由外匯市場本身所產生的交易，佔比最高約9成。

但從交易動機來看，經常性交易和資本交易有重要意義。因為投資性交易大多在短時間獲利了結，買賣行為對匯率市場的影響很快就被抵消。而實需交易因為有貨品被交易，只有單方向的貨幣交換，因此會對匯率造成長遠的影響。因此實體經濟的變化會大幅影響匯率的變動。

錢會往看起來能獲利的地方聚集

錢會往景氣好的國家跑去，而從景氣不好的國家離開。

網路時代，對於流動速度最快的金錢，相對於人與貨品，國家的界線幾乎不存在，因此天天都有大量的國際熱錢流動，尋找好的投資機會。

匯率變化背後的意義

匯率變化反映出貨幣的供需變化。不同時間的匯率走勢可以反映出當時各國的經濟狀況，以及對未來景氣的預測。

• 想買某貨幣的人變多，該貨幣就會升值(通常是相對美元)。

• 反之想賣某貨幣的人變多，該貨幣就會貶值。

日本經濟與日圓的歷史

日本在布列敦森林體系(Bretton Woods system，1944)下，有很長一段時間維持1美元/360日圓的固定匯率制。在1946年成員的國際貨幣基金(IMF)繼續實行固定匯率制度，因此也稱為IMF體制。

制定布列敦森林體系的原因是為了穩定戰後經濟和貿易的發展。第一次世界大戰後物價混亂，1929年美國黑色星期四造成全球市場恐慌，各國紛紛採取過度保護主義，成為第二次世界大戰的導火線。

這個體系的二大主角是「美元」與「黃金」。

布列敦森林體系規定1盎司的黃金可以換35美元，並以此為基礎來制定美元和其它貨幣的固定匯率，且(由各國央行)控制每日的升貶幅度在1%以內，此為固定匯率制度。

一般認為，日本是布列敦森林體系下，全球受惠最大的國家。日本在戰後，藉著自由貿易和明顯低於國家經濟實力的匯率，逐漸擴大以美國為主要對象的出口貿易。日本靠著「外需主導型」的經濟模式，在戰後實現了高度經濟成長。

• 二戰剛結束後，日本對外貿易還是逆差；

• 直到1965年，日本貿易收支才轉為順差。

• 除了在第一、二次石油危機時，暫時轉為逆差，在1981年後，也一直維持在順差的狀態。

在1971年，美國尼克森總統採用浮動匯率制，1973年，全球主要國家也都採用浮動匯率制。因為美國在冷戰、韓戰以及越戰中耗費了大量的金錢，使得保存的黃金和外匯存底大減，黃金不足以支撐美元的發行。

廣場協議

在採用浮動匯率制後，因為日本經濟高度成長，所以日圓不斷升值。

在1978年，USD/JPY的比值跌破200日圓，隨著又升到250日圓，日本對美國貿易順差也隨之擴大。而美國受到財政赤字和貿易逆差的影響，對日本施加的壓力也越來越大。

1985年，由當時的五大工業國(G5，日、美、英、法、德)在紐約的廣場飯店開會協商，即為廣場協議。內容為：由先進國家對市場進行干預讓美元貶值，以修正當時過高的美元匯率。該協議實現上引導美元貶值，日圓升值。在協議後1年後，美元匯率跌到實施行的一半。

廣場協議後，日圓大幅升值且波動劇烈

企業對於日圓升值，可以用海外生產的方式避險。但是日本持續的貿易順易造成日圓持續升值，到1995年後，來到USD/JPY達79.95日圓，而日本的貿易順差在1996年達到13年最低，對日本經濟造成極大影響。

日本政府此時進行匯率干涉，讓日圓貶值維持在100日圓的匯率，但此時日本金融機構不良債權的問題因受到泡沫經濟破滅的影響開始深化。

1997年，大型金融機構開始倒閉，海外資金離開日本，造成日圓貶值。到1998年後達到USD/JPY約147日圓。而在日圓匯率貶值開始穩定時，又開始日圓升值的循環，因為1998年避險基金LTCM破產，美元大幅下跌，而日圓又升值到103日圓左右。

2001年美國發生911恐佈恐擊，日圓匯率持續在100~120日圓震盪。

日本經濟和外匯的關係

日本從1968年開始，持續40年位於全球GDP第二名，而在近年輸給中國變為第三名。

日本貿易順差在1998年為15.8兆日圓，而在2008~2009年縮減為4兆日圓。

2000年中期，全球景氣成長趨勢增強，但相較於其它先進國家(以美國為中心)，日本的成長確只有維持在2

%。其它先進國家，為了防止景氣過熱，紛紛調升利率，反而日本為了刺激景氣，仍是採用零利率政策。因此日本投資者紛紛轉向投資高利率的外幣。而全球金融機構和避險基金，都融資低利率的日圓，來投資高利息的外幣賺取利差，稱為日圓利差交易，其交易規模相當大。

國家\年份	2007年1月政策利率	2010年1月政策利率
紐西蘭	7.25%	2.50%
美國	5.25%	0~0.25%
日本	0.50%	0~0.10%
紐西蘭與日本的利差	6.75%	最高2.5%
美國與日本的利差	4.75%	最高0.25%

而在美國2008房地產危機後，利差一口氣變小，匯率變動的風險遠大於利差帶來的好處。因此日圓利差交易的規模也縮小了不少，造成日圓急速升值，USD/JPY跌破90日圓，日本的貿易順差縮小到2兆日圓，是廣場協議後的最低水準，日本又陷入不景氣。

2010年後日圓升值，主要是歐元區(歐豬5國，PIIGS)的債務問題。因為歐元區是17個國家的統一貨幣，只要加盟國的任一個國家發生信用問題(如破產等)，都會發展成影響歐元本身是否得以存續的問題。

希臘在2001年加入歐元區，申請時通過了歐元區規定的財政赤字標準，但在2009年反對黨贏得國會後，新政府接手發現了會計問題，使得希臘的財政赤字浮上檯面。

而美國的景氣恢復不夠快速，也是造成日圓升值的另一個因素，因此在2010年11月實行第二次QE。

因為美元、歐元、日元三大貨幣中，有兩個貨幣面臨危機時，國際資金湧向日幣避險造成日幣升值。

外匯市場中美元的影響力

根據2010年國際清算銀行的統計，全球外匯交易中，美元貨幣交易佔比84.9%。(歐元39.1%，日圓19.0%，英鎊12.9%，澳幣7.6%)。全球外匯市場的交易以是美元為中心(但外匯最大成交量在倫敦)。因此美元組成的貨幣對為市場多數。

如果客戶要進行不含美元的交易，如英鎊/日圓，則必須先把英鎊->美元->日圓。

基軸貨幣

貨幣本身沒有價值，其價值是由約定(信用)來建立的。例：約定貨幣可以購買價值等同於面額的商品。

因此美國經濟模規大，且政治穩定，貨幣發行量不會有大幅變化，因此各國通常使用美元進行貿易，美元又稱為基軸貨幣。

成為基軸貨幣的條件：

1. 流動性要高，可以進行大規模貿易清算。

2. 高信用評等，不容易因為國力衰退造成貨幣喪失信用。

3. 發行國家要有完善的金融市場。

基軸貨幣的功能大約有三類：

1. 做為國際間金錢交易(貿易)的主要貨幣(稱為清算貨幣)。

2. 做為各國政府主要持有的外匯存底(稱為準備貨幣)。

3. 做為固定匯率貨幣的基準(如北韓)(稱為基準貨幣)。大部份先進國家都是採浮動匯率，而有些國家是採釘住美元匯率的策略。

美國使用美元為基軸貨幣的優點

• 可以避免匯率波動帶來的風險。

• 可以維持財政赤字。因為美元是世界各國的基軸貨幣，各個國家都需持有美元，因此各國會購買美國國債。

美國對外匯市場的影響

美國發生任何事情，不只會影響美元，全球貨幣也會受到影響。參與外匯交易一定會對美國動向特別敏感。

外匯市場常用基本面和技術分析未來走勢。

• 基本面：各國的經濟狀況，如失業率、物價指數，經濟指標。

• 技術面：以過去資料預測未來(時間序列)。

美聯儲(FED)主席的發言對外匯市場影響力極大。同樣歐盟、英國、日本、中國央行的主席發言也都很有影響力。

威脅美元地位的重要事件

• 尼克森衝擊，宣佈美元採用浮動匯率，導致布列敦森體制的崩壞。

• 1999年歐盟採用歐元。

• 2001年911事件，造成美國信用評等下降。

• 2008年次級房貸與雷曼兄弟連動債事件。

• 2019年美國因新冠肺炎，無限QE造成大幅通膨。

SDR(特別提款權)

有些國家以IMF的SDR做為外匯存底。

SDR可解釋為一種融資的權力，也就是當某個IMF的加盟國外匯不足時，能向所有充沛外匯的國家融資，採用標準籃的方式計價。

標準籃中有不同權重的美元、歐元、日圓、英鎊四種貨幣，每五年調整權重(2011年美元41.9%、歐元34.9%，英鎊11.3%，日圓9.4%)。

美國的經濟力

美國是全球最大的經濟體(GDP總量排名)，大約是14.1兆美元(2009/名目)，第二名日本約為5.1兆美元。

而美國GDP中，個人消費佔了約70%的比重，但日本個人消費約55~60%GDP比重。美國的消費力相當強。因此美國與個人消費相關的指標相當要，如失業率、非農就業人數、零售報告、消費者信賴感指數等。

外匯市場重視的是能夠提供當前資訊的經濟指標，以能夠預測未來，因此指標時效性很重要，發佈時間不能離調查時間太長。

• 每月報告：失業率、非農就業人數(每月第一個星期五)。

• 就業狀況反映景氣，會影響到個人消費力

• 就業報告時效性高

• 就業報告對金融政策有影響力

美國聯邦公開市場委員會(FOMC)

美聯儲(federal reserve board, FED)相當於美國中央銀行的機構。而在FED中，FOMC就是決定金融政策的機構。

FOMC一般每年召開8次會議(常會)，與會者有FED議長、副議長，7名理事與5名地區聯銀總裁(每年從全美12個聯銀中選出)，金融策略由這些成員多數決決定。市場不會只反映當次會議的結果，還會預測接下來的金融政策動向，反映在匯率上。

金融政策是各國央行為了調整景氣和物價，從金融面來制定的經濟政策，藉以控制利率和國內貨幣流動量;。金融政策和財政政策一樣，對國家的景氣有很大的影響。

金融政策的目的是為控制該國的金錢流向，方法為調整利率和控制貨幣流動量。

政策利率是調整利率的方法：即央行為了控制該國短期利率市場，而定出的利率水準。而改善市場貨幣流動的政策為量化寬鬆(QE)。

主要國家的匯率和經濟

外匯市場上公認的主要貨幣：美元、日圓、歐元、英鎊、瑞士法郎、加幣、澳幣、紐幣。

• 歐元：歐盟加盟國的統一貨幣，但英國沒有使用歐元，仍是使用英鎊。

  • 歐元區主要是看德國的動向，因德國是歐元區最大經濟體，且歐洲中央銀行位於德國法藍克福。

  • 歐元的弱點是對於經濟完全不同的國家，採用同樣的貨幣金融政策效果不佳，如歐豬五國債務危機。因此在2010年歐盟成立歐洲金融穩定基金(EFSF)。

  • ECB的金融政策委員會，可以否決主席的提案，因此歐元的金融政策相當難以預測。

• 英鎊：一般認為，英國和歐陸的產業結構不同，景氣循環也有落差，如果貨幣政策受限於ECB，對英國風險太高，且英國國民不願加入德、法主導的制度。

  • 歐陸與英國在實施金融政策時，立場多偏向抑制通膨。可能是因為德國在一戰後因經歷惡性通膨，造成納粹抬頭，造成二戰。因此歐洲認為通膨和戰爭之間有很強的關聯性。

  • 英國採通膨目標制，在政策目標中明訂中期的通貨膨脹率為2%(也參考CPI)。

• 瑞士法郎：瑞士是永久中立國，當發生戰爭或緊急事件時，法郎會被當成避險貨幣。且因為法郎的利率相較於歐洲其它貨幣低(因為物價穩定)，常做為利差交易的融資對象(和日圓的功能相似)。

  • 當有突發性發言或事件發生，使得匯率可能發生劇烈變化時，常會發現瑞士法郎有升值的傾向；反之匯率變化緩和時，瑞士法郎有貶值的傾向。

• 加幣：資源與工業大國，美國為加拿大的主要貿易國(約75%)，美元對加幣影響很大。

• 澳幣：資源大國，出口鐵、銅、煤、天然氣等，與中國和印度等新興國家有很強的連動性。利率通常高於其它先進國家。

• 紐幣：資源與農業國。

新興國家的匯率與經濟

新興國家指未來有高成長潛力的發展中國家。如中國在2010年GDP總量超越日本。

通常有大筆海外資金流入，貨幣容易升值，因此新興國家通常採高利率抑制通膨。

但新興國家通常資源難以取得，政治不安定，且可能實施匯率管制制度，有流動性風險。

外匯市場重要事件

1995年4月19日，USD/JPY達到79.75日圓，主要原因是：

1. 日本有巨額的貿易順差(15兆日圓)。當時的日本為泡沫經濟後十年，日本內需不振，因此企業多以外銷為主。企業將外幣換回日幣，造成日幣升值。

2. 1994年墨西哥金融危機，因墨西哥披索爆跌，幾乎所有共同基金縮小對美國投資，將資金買進日圓做利差交易以彌補墨西哥的投資虧損。

到了1998年，USD/JPY升到了147日圓，但是1995年的日圓升值使得日企走向海外，造成產業結構改變。

1997年7月，泰銖無法實行釘住美元制，改採用浮動匯率，這是亞洲金融風暴的導火線。當時幾乎所有東南亞國家都實施釘住美元制。

當時東南亞各國正處於經濟成長期，通膨壓力大，因此整體利率都高於美元，因此投資機構大舉融資美元，再將美元換成該國貨幣存入讓國銀行，匯率不變下，可以賺取利差。

1993年，美國提出強勢美元政策，目標在吸引全球資金到美國投資，但對於東南亞國家緊釘美元制度，本國貨幣在兌換美元以外的貨幣(如日圓或馬克)也一起升值，對出口貿易不利。因此投資人開始對於東南亞的經濟成長感到疑慮，急速將資金從亞洲撤出。而東南亞國家為了維持釘住美元制度，只能買購買本國貨幣支撐匯率，但匯率跌幣兇猛，各國貨幣大幅貶值。

當時市場的趨勢是：賣出新興國家貨幣，買進流動性高的美元或是沒有本國貨幣急貶壓力的日圓，因此日圓大幅升值。

在亞洲金融風暴和俄羅斯金融風暴期間，LTCM錯誤的預測市場的恐慌會在短時間內平息，反而擴大投資。但是大量的資金從發生風暴的國家撤出，在1998年LTCM宣佈破產。

1992年9月的英鎊危機，由索羅斯挑戰英格蘭銀行獲勝。1990年是英國加盟歐元的準備階段，當時準備實施歐洲匯率機制(ERM)。當時英國的經濟狀態不好，而當時的德國景氣好且有通膨的隱憂。因此資金由英國流向德國非常明顯。而當時英鎊相對於馬克的匯率可能跌破2.95馬克，因此有英鎊貶值的壓力。

而索羅斯的量子基金判斷ERM定價英鎊價值過高，因此大量放空英鎊。而英國如果無法在此時守住ERM規定的匯率，就只能放棄加入歐元區的機會，因此英格蘭銀行也是大量買進英鎊防守，甚至一天升息兩次。但是其它避險基金也加入量子基金一起放空，在1992年9月後半，英鎊對馬克貶值10%。

2008年9月15日，美國雷曼兄弟投資銀行宣佈破產。美國在不動產泡沫化熱潮中，銀行為了炒熱住宅市場，積極貸款給低所得消費者(高信用風險)，因此稱為次級房貸。

在2006年初，美國不動產在景氣高峰後，就漲不上去了，而低所得消費者的還款能力不佳，加上房價停漲後難以轉手，危機漸漸出。2007年夏天，避險基金破產以及MBS被降評，造成市場對有大量MBS的金融機構產生不信任感，造成2008年後，投資銀行接連倒閉。

外匯資料收集

• 尋找市場焦點(話題)。

• 焦點放在大家覺得可能會成為話題的資訊。

• 參考經濟指標