信用違約互換
Credit Default Swap, CDS
簡介
信用違約互換交易(下稱CDS）為一種可以讓投資人轉移信用風險的金融工具，購買此金融工具的投資人定期向CDS發行者支付一定費用(稱為信用違約互換息差)，一旦違約情況出現，購買者CDS的投資人有權利將債券以面值賣給CDS發行者，以有效規避信用風險。
信用衍生性商品主要是提供投資銀行規避信用風險，信用衍生性商品的買方可透過降低交易對手風險，賣方可以針對不同債權所產生的信用風險，設定不同價格以取得報酬。
目前市場上所流通之信用衍生性商品約有：
總報酬交換（Total Return Swap, TRS）
信用違約交換（Credit Default Swap, CDS）
擔保債權憑證（Collateralized DebtObligations, CDO）
信用連結票據（CreditLinked Notes, CLN）、
信用價差選擇權（Credit Spread Options, CSO）等種類。
所謂信用 風險（或違約風險Credit Risk）是表達借款人（即債務人）於宣告破產後無法償付其借款及無法回收貸款金額，但實際上，此種信用風險並非信用衍生金融工具所要處理之情形。一般而言，信用風險係指當借款人發生償付債務能力下降之狀況，至於償付能力降低則反映在信用風險之增加。
簡單來說，CDS 是以契約方式連結交易雙方，契約買方支付風險貼水，並將參考資產（reference asset）的信用風險轉移給契約賣方（即交易對手 counter party），當連結標的之信用品質惡化時，契約賣方則依契約提供補償。
合約由兩個法人交易，一個稱為買方（信貸違約時受保護的一方），另一個稱為賣方（保障買方於信貸違約時損失）。主要為約定期內信用違約提供一個高比率的保險業務，若擔保方沒有足夠的保證金，會來相當大的投機行為。若保證金充足，其意義在於為買方提供被違約時的本金保障。
當買方在有抵押下借款予第三者（欠債人），而又擔心欠債人違約不還款，就可以向CDS賣方（信用違約交換合約提供者）買一份有關該欠債人的合約／保險。這份合約相當於買保險，買方通常需定時繳納保險費否則合約失效，直至欠債人還款完成為止。倘若欠債人違約不還款（或其他合約指定情況，令人相信欠債人無力或無打算依時還款），買方可以拿抵押物向賣方索償，換取應得欠款；違約風險交換給賣方。賣方所賺取的是倘若欠債人依約還款時的合約金／保險費。
有些信用違約交換合約不需要以抵押物便向賣方索償（理賠金額與保險費成正比），只需要欠債人破產（或其他合約指定情況）即可。這些合約的功能不局限於風險轉移（避險），而是具有投機性質，例如買方可以以合約賭博某家公司快會破產一樣，即便他從未對該公司作出放債。
CDS 交易方式
典型的 CDS 契約依實際需求議定，通常是1至5年，實務上超過10 年。一般是透過店頭市場（over the counter）的雙方契約，買賣雙方針對某項參考資產（如 某借款人所發行之某筆特定債券），就所約定的名目本金與年限，議定一信用價差 （CDS spread），由買方定期支付權利金（Premium，等於名目本金乘以信用價 差）給賣方。賣方則提供信用保護，當參考資產在所訂期限內發生契約所定義的信 用事件時，即須依約彌補買方損失。
傳統 CDS 交易是由買賣方雙方直接進行議價，買賣需求由交易商（dealer）或 是經紀商（broker）透過電話、傳真、電子郵件及網路等方式進行多方詢問、議定內容包含合約期間、價格、標的資產、信用事件的定義及稅務陳述等項目，撮合後成交。
當交易雙方談妥交易條件後，需擬定CDS 契約並經雙方審閱後交由有權簽名的人簽署後生效。CDS 契約多為議定，原則是遵循兩大專業機構英國銀行公會 （British Banker’s Association）及ISDA 所訂定之標準。
交割方式可分為實體交割（physical settlement）或現金交割（cash settlement）。
若採現金交割，即支付名目本金與該參考資產違約時市值之差額給買方，約定標的債務仍為買方持有，並不移轉給賣方；
若為實物交割，則支付名目本金，與買方交換已違約的參考資產。無論是實體交割或現金交割，除買方須支付應付款項給賣方外，無須支付任何其他金額。
只要持有 CDS 的目的為避險，實體交割通常會被接受，而且CDS 的價值並不 會超過參考實體。但隨著CDS 市場之成長，在某些特殊的情形下，CDS 的名目總 額（notional value）超過標的債券之情形越來越普遍。例如，當發生信用事件時， 買方可能因為沒有持有標的債券以符合實體交割之條件，而必須在次級市場上買入 債券，造成債券價格上漲的壓力。為了避免這種情況發生，現金交割便成為最佳選 項，買方在權衡標的債券之名目價格及市價後，可以決定其願意支付之價格。相反 的，在實體交割的情形下，買方必須持有可能違約債券（distressed bond）之曝露部 位，以便於清算CDS 合約。
由於實體交割有前開缺點，而且在信用事件發生時，取得違約債券的報價通常 是相當困難。ISDA 為了促進結算程序的透明度，引進集中議價作為違約之程序， 便於決定現金結算時的價格。因此，自2009 年中開始以議價結算方式作為CDS 合 約標準程序。
投機
由於信用違約交換的價差隨著金融信用下跌而上昇，而於信譽提升時下跌，所以信用違約交換容許投資者針對個體的信貸質素進行投機。假如投資者相信一家公司將會無力償還債務，那他就可以買入信用違約交換。相對地，假如他認為一家公司不太可能違約，那他就可以賣出信用違約交換。
舉例來說，一家避險基金認為 AIG 將會無力償還債務。那它可以從花旗銀行處買入 2 年期價值 $1000 萬美元的信用違約交換;，並以 AIG 所為參考實體，價差則為每年 500 基點（=5%）。
如果 AIG 真的在一年後違約，那家避險基金需要付給花旗銀行 5%* 1000萬*1=50萬美元 的費用，但會收到 1000 萬美元（假設回收率為 0，而且花旗銀行有足夠流動性去填補損失），從而賺取豐厚的利潤。花旗銀行及其投資者則產生了 950 萬美元的虧損，除非銀行在違約前抵銷了一部份的部位。
不過，假如 AIG 沒有違約，那麼這份信用違約交換將會持續兩年，而避險基金則合共要繳付5%*1000萬*2=100萬美元而沒有任何報酬，所以會錄得虧損。
上述情況下還存在第三種可能性；那家避險基金可以選擇在一段時間後賣出它的部位，從而鎖死它的利潤或損失。
一年後，市場認為 AIG 比前更有可能違約，所以它的信用違約交換的價差從 500 點「擴闊」到 1500 點。這家避險基金可以選擇將這份保障期為一年的信用違約交換用較高的價差賣回給花旗銀行。所以在兩年裡，這家避險基金合共付出 2 * 5% * $1000 萬美元 = $100 萬美元，但收到 1 * 15% * $1000 萬美元 = $150 萬美元，因而盈利 $500,000。
在另一個情況裡，一年後市場認為 AIG 更不可能違約，所以它的信用違約交換的價差從 500「縮窄」到 250 點。再一次，這家避險基金決定對花旗銀行用較低價差出售這份有效期一年的金約。在兩年的期間內，這家避險基金需要付出 2 * 5% * $1000 萬美元 = $100 萬美元，但會收到 1 * 2.5% * $1000 萬美元 = $25 萬美元，因而損失 $75 萬美元。相對起沒有進行第二次交易而得到的一百萬美元損失，金額比較少。
避險
信用違約交換也常被用作管理持有債務的信貸風險（也就是對方違約欠款的風險）。通常地，舉例來說，企業債券的持有人可以通過買入信用違約交換來保護他們的部位曝險（Exposure）。如果這份債券違約支付，那麼從信貸違約交換的所得可以抵銷債券的損失。
退休基金的例子: 一家退休基金持有由 Risky Corp 發行的 $1000 萬美元五年期債券。為了管理一旦 Risky Corp 違約欠債而損失的風險，這家退休基金從 Derivative Bank 買入承作金額 $1000 萬美元的信用違約交換。這份信信用違約交換的價差是 2% 。為了得到這份信貸保護，這家退休基金需要每年繳付 $1000 萬美元的 2%（$20 萬美元），或者是每季 $5 萬美元的款項，予 Derivative Bank。
如果 Risky Corp 到最後也沒有違約，這家退休基金在五年內每季度要繳付 $5 萬美元給 Derivative Bank 並在五年後從 Risky Corp 收回 $1000 萬美元的本金。雖然合共支付了 $1 百萬美元的保護費用，從而減少了基金的投資報酬，但是因 Risky Corp 違約而導致損失的風險也完全抵銷了。
假如 Risky Corp 在合約的第三年違約，退休基金將會停止繳付每季的保險金，而 Derivative Bank 則需要確保基金 $1000 萬美元的損失得到償還。這家退休基金依舊失去三年間繳付的 $60 萬美元，但假如沒有信用違約交換交易的話損失將會是全額的 $1000 萬美元。
範例: AIG
CDS 除可以滿足實際避險需求外，在景氣繁榮期間，由於企業違約機率大幅降低，許多金融機構則透過賣出CDS 進行套利。據估計在金融海嘯發生之前，全球在集中市場與店頭市場交易之CDS 契約名目總額接近60 兆美元。但在2007 年開 始，貝爾斯登（Bear Stearns）及房地美與房利美（Freddie Mae & Fannie Mae）爆發財務危機，之後因雷曼兄弟事件（Lehman Brothers Holdings Inc），使得信用違約 事件大增，造成投資人信心不足，CDS 契約名目總額從2006 年最高峰57 兆美元萎縮至2009 年的27 兆美元。
以美國國際集團（American International Group，下稱AIG 集團）的案例，可 以一窺不當操作CDS 的結果。2008 年AIG 位於英國倫敦子公司（AIG Financial Products Corporation，下稱AIGFP）因為承作過多CDS 契約，卻於真正需理賠時卻流動性緊絀，造成重大虧損，光2007 年第4 季到2008 年第3 季，AIGFP 就虧損 238 億美元，同期間AIG 則大虧430 億美元，2008 年9 月18 日美聯儲為避免該公司因為資金周轉不靈而倒閉，宣布對AIG 提供850 億美元緊 急援助，終於使該公司脫離倒閉的命運。
參考資料
Last updated
